효율시장가설(EMH)과 증권분석

본문내용

자들이 거래한 투자성과를 사건연구 방법에 의해 분석하였다. 그 결과, 내부자들은 시장평균 수익률보다 높은 초과수익을 실현하고 있다는 것을 발견하였다.
이러한 연구결과는, 세계에서 가장 효율적인 미국시장에서 조차도 강형 EMH가 성립하지 않는다는 것을 보여주는 것이다. 따라서, 강형 효율시장가설은 아직까지는 현실적인 증권시장에서 성립하기 힘든 매우 이상적인 효율시장가설로 생각되고 있다. 또한 이러한 연구 결과는, 일반에게 공개되지 않은 기업의 내부정보를 이용한다면 남보다 나은 투자성과를 얻을 수 있다는 것을 시사해 준다. 그래서, 대부분의 선진국에서는 공개되지 않은 기업의 내부정보를 이용하여 거래하는 내부자 거래(insider trading)를 법적으로 엄격히 금지하고 있다.
효율시장가설(EMH)과 증권분석
(1) 약형 효율시장가설과 기술적 분석
앞의 제5장에서 설명한 바와 같이 기술적 분석(technical analysis)은 과거 주가의 움직임에서 반복적이고 예측 가능한 패턴을 찾아내어 미래의 주가를 예측하는 투자분석 방법이다. 기술적 분석가들은, 주가에 영향을 주는 새로운 정보가 발생하더라도 주가는 이 정보에 대해 서서히 반응하기 때문에 투자자들은 주가의 조정과정에서 나타나는 추세를 이용하여 미래 주가의 변화 방향을 예측할 수 있다고 주장한다.
그러나, 현재의 주가가 과거의 주가나 거래량 변화에 대한 정보를 완전히 반영하는 약형 효율시장 하에서는, 과거 주가나 거래량 변화에서 나타나는 추세를 이용하여 미래의 주가를 예측하려는 기술적 분석은 유용한 투자분석의 방법이라고 볼 수 없다.
따라서, 과거의 주가 변화 양상을 도표로 나타내어 매입, 매도의 신호를 찾아내려는 다우이론, 주가이동평균선, 필터기법 등은 투자자들에게 결코 시장평균수익률 이상의 초과수익을 가져다 줄 수 없다는 것이다. 즉, 약형 효율시장 하에서는 기술적 분석가들이 복잡한 도표분석을 활용하여 채택한 투자전략의 성과가 아무렇게나 무작위로 투자대상을 선정하는 투자전략과 결과적으로 비슷한 수준의 투자수익률을 얻게 될 확률이 매우 높다는 의미이다.
앞서 [제3절 효율시장가설의 검정]에서 살펴본 바와 같이, 우리나라 증권시장을 포함한 현실의 대부분의 증권시장이 약형 효율시장의 조건을 충족시키고 있기 때문에 현대 투자론에서 기술적 분석방법이 그 이론적 타당성을 인정받지 못하고 있는 것이다.
(2) 준강형 효율시장가설과 기본적 분석
앞의 제4장에서 설명한 기본적 분석(fundamental analysis)은 주가를 결정하는 기본적 요인(fundamentals)이 존재한다고 믿고, 이 기본적 요인으로부터 주식의 내재가치(intrinsic value)를 평가하여 투자를 결정하는 분석 방법이다. 기본적 분석에서 주가를 결정하는 기본적인 요인으로는 일반적으로 국내외 경제상황, 산업특성, 개별기업 요인 등을 들고 있으며, 이들 요인들에 대한 정보는 대부분 이미 일반에게 공개된 정보원천으로부터 입수된다.
만약 준강형 효율시장가설이 성립한다면, 투자자들이 기본적 분석 방법을 이용하여 미래의 주가를 예측한다는 것은 불가능한다. 왜냐하면 기본적 분석에서 고려하는 대부분의 기본요인들은 이미 일반에게 공개된 정보들이기 때문이다. 그러므로, 일반투자자나 전문투자자를 막론하고 주가에 영향을 주는 기본적 요인에 대한 정보가 일반에게 공개된 후에 이 정보를 이용하여 남보다 나은 투자를 한다는 것은 준강형 효율시장 하에서는 불가능하다. 다시 말하면, 준강형 효율시장 가설이 성립한다면, 투자자들이 기본적 분석을 이용하여 시장평균수익률을 상회하는 초과수익률(excess return)을 얻어낼 수 없게 된다.
앞 절에서 설명한 바와 같이, 정도의 차이는 있지만 우리나라의 증권시장은 미국의 증권시장과 마찬가지로 준강형 효율시장에 접근해 가고 있기 때문에, 일반에게 공개된 정보를 이용하여 투자전략을 결정하는 기본적 분석으로는 다른 사람보다 우월한 투자 성과를 지속적으로 실현하기는 매우 어려운 일이다.
준강형 효율시장 하에서 일반투자자들의 성과보다 높은 초과수익률을 실현할 수 있는 유일한 방법은, 주가에 중요한 영향을 미칠 수 있는 정보이면서 아직까지 일반투자자들에게 공개되지 않은 내부정보(inside information)를 이용하는 방법뿐이다. 그러나, 우리나라를 비롯한 대부분의 국가에서는 미공개된 내부정보를 이용한 내부자들의 주식거래를 법적으로 엄격히 금지하고 있다.
2. 효율시장가설의 역설(paradox)
현실의 증권시장이 준강형 효율시장의 조건을 충족시킨다면, 현재의 주가는 과거의 주가와 거래량에 대한 정보는 물론 기업의 재무적 요인 및 산업, 경제 변수에 대한 공개된 모든 정보를 반영한다. 이처럼, 증권시장이 효율적이라면 기술적 분석이나 기본적 분석 등 주가 변화에 대한 정보를 분석하여 보다 나은 투자성과를 실현하려는 증권분석이 무슨 의미가 있을까?
여기에는 매우 흥미로운 역설(paradox)이 존재한다. 효율시장가설(EMH)이 성립되기 위해서는, 우선 많은 투자자들이 증권시장은 효율적이라고 믿지 않아야 한다. 투자자들이 남보다 나은 투자성과를 얻기 위해 개별기업의 주가에 영향을 주는 기본적인 요인들에 대한 정보를 신속하고 정확하게 분석하여 투자하는 노력을 지속적으로 수행해야만, 현재의 주가가 일반에게 공개된 모든 정보를 신속히 반영할 수 있게 된다.
만약, 모든 투자자들이 증권시장이 효율적이라고 믿고 이러한 증권분석을 하지 않는다면, 시장의 효율성은 곧 사라지게 될 것이며, 현재의 주가는 주식의 본질적인 내재가치를 정확하게 반영할 수 없게 될 것이다. 이것을 우리는 효율시장가설의 역설이라고 한다.
이와 같이, 효율시장가설은 기술적 분석이나 기본적 분석 방법 그 자체를 부정하는 것이 아니라, 그 분석 방법들을 이용하여 많은 사람들이 경쟁적으로 주식을 평가하기 때문에 정보의 영향이 주가에 즉각적으로 반영된다는 주장이다. 그리고, 효율시장가설은 어떤 투자자가 탁월한 분석 능력과 오랜 경험으로 다른 투자자들보다 훨씬 우월한 투자성과를 달성하는 경우도 가끔 볼 수 있으나, 이러한 성공을 지속적으로 실현할 가능성은 매우 낮다는 것을 의미한다

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